开年来，社融规模增速持续下降，已跌破了10%，引发了对于紧信用的恐慌，目前政府正在加大宽信用政策支持力度，力图缓解紧信用对于实体经济的压力，政策传导效应逐步显现。
第一，此轮紧信用很大程度与严监管、非标治理等政策有关，显示了金融去杠杆对于实体经济去杠杆的政策传导，同时结构性去杠杆政策、社融数据存在低估以及紧信用的负反馈等因素都在快速加剧信用收缩。
第二，2015年我国曾出现从紧信用到宽信用的很好过渡，当时政府实施了降准降息、改革公司债发行、对小微企业减税、进行供给侧改革等举措，成为扭转紧信用循环的关键。当前，这些政策工具依然出现在眼前，但是外部约束更多，紧信用到宽信用难度会更大。
第三，2018年6月以来，政府密集出台了支持宽信用的政策，诸如降准、放松MPA考核、为小微企业减税等，政策部分已在债券市场得到显现。未来，宽信用有利于缩小信用缺口，支持融资成本稳定并开始下降，但是考虑宽信用政策的传导滞后，未来社融增速仍会下滑，但是下滑幅度将逐步缩小，并有可能与M2逐步接近，维持在9%左右。
第四，当前暂未看到货币政策大水漫灌，但是也需要提防所释放的流动性流向房地产等调控行业，引导资金流向信贷支持的薄弱环节。未来，货币政策仍有继续放松可能，当然也需要视经济情况而动。货币政策并非万能，中国经济问题更多在于结构性问题，结构性政策效力部分情况下比较勉强，更多会继续制造泡沫。
第五，过往两次我国整治非标以及资管业务，都出现了意想不到的紧信用问题，尤其是在其规模日渐壮大，但是本质上非标融资和标融资并不相互排斥，只是我国资金池模式、单个资管业务集中度缺乏限制，导致为了单纯追求高收益，而出现了非标与标的表象对立。未来，非标仍需要成为社会融资体系的重要组成部分，而且需要学习欧美经验，严格限制非标集中度，单主体融资规模不超过20%，有效分散风险，限制投向房地产、金融领域以及个人领域，从而实现对于实体经济的高效服务。
紧信用下的社融降速!
自2018年开年以来，社融增速跌破近年来的12%震荡下限，6月末已跌破10%，持续下跌的社融增速引起了普遍担忧。实际上，受到金融去杠杆的影响，M2自2017年开始有了显著下行，这一次金融去杠杆逐步传导到社融，推动社融增速追随M2的走势，预计二者的增速缺口有望逐步消失，之后会在一个相对低速的平台震荡。
图1：社会融资规模存量增速快速下行
那么，社融融资总额增速为何下降如此之快呢?这里面有多种因素，主要包括金融严监管、实体企业去杠杆、社融低估了社会信用状况等因素，其中第一个因素是最主要的。
第一，金融严监管和金融去杠杆引发紧非标债权融资下滑。自2017年开始，政府加大了金融严监管和金融去杠杆的力度，大力整治了非标融资。以我国超过百万亿元的资管业务为例，这其中所涉及的非标融资规模大约为16万亿元，这里的数据已剔除可能存在的资管嵌套因素。非标融资已经在整个社会融资规模中占据了较为重要的角色，一旦这部分融资缺口出现，通过其他融资途径去弥补也不是那么容易。2018年以来，资管行业最重要的监管政策就是资管新规，其中限制非标投资、期限错配以及资管嵌套等，将非标资管产生了非常大的影响。尤其是银行理财，其本身就是资金池运作模式，采用期限错配等方式谋取盈利，在资管新规下，其存续面临较大的整顿压力，而信托等其他资管业务严重依靠银行理财资金，也面临发行难题。同时，受到去通道、银信合作监管政策影响，非标通道业务急剧收缩。2018年以来，央行统计的主要非标融资渠道委托贷款和信托贷款存量增速分别为-4.56%和10.10%，较年初分别下降10.46个百分点和25.9个百分点
图2：非标资管业务模式重塑
第二，结构性去杠杆政策延续。今年以来，我国重点加强了国企以及地方政府债务治理，推进了这两个领域的结构性去杠杆。针对国企去杠杆，主要采用债转股等形式，目前四大行都开始成立专门运作债转股的子公司，债转股有所推进，这部分融资数据会逐步增大，不断优化国企资产负债表。而针对地方政府的债务问题，则采取了更为严厉的控制措施，不允许新增不合规债务，主要通过政府发债提供资金缺口来源，逐步压缩存量不合规融资渠道，这也会在一定程度上反映出社会融资数据的放缓。
第三，社融统计低估了现有部分社会信用规模。M2和社会融资数据可控性越来越差，2018年这个数据并没有反映在政府的政府目标指标中，也说明这两个指标可靠性下降。由于我国金融体系日渐复杂，尤其是非标融资、股权融资等渠道更加多样化，而现有融资则部分反映了较为传统的贷款、债券和股票融资，很难捕捉到其他日渐影响增大的融资渠道。尤其是在我国货币政策由数量型向价格型转型的关键时期，完全依赖此目标也会造成政策决策精确性下降。一是资管业务存在低估。目前社融数据中只统计了信托贷款，但是信托参与企业债务融资的形式有很多，包括特定资产收益权投资、债权投资等，而且在信托贷款额度监管更加严格下，更多业务形式采用非贷款形式，也就意味着更多融资是不会表现在社融数据中了。再如保险资管计划则一直没有纳入社融数据中，上半年存量保险资管计划规模增速达到了25.06%，远高于社融增速。二是股权融资数据存在低估。我国股权融资渠道日渐通常，虽然国内IPO上市仍存在较高难度，但是海外上市、PE和VC投资还是呈现飞跃发展，以基金业协会登记的股权投资基金和创投基金为例，其去年末的数据已达到6.5万亿元，这还不包括正在推进的部分国企债转股数据。我国融资渠道逐步由债权融资向股权融资转变，而目前央行社融数据主要以统计债权融资为主，这种低估也会很明显。当然，这种低估尚不足以扭转紧信用的结论，但是至少可以部分扭转社融增速快速下降的趋势研判。
图3：股权投资基金高速发展
四是紧信用的负反馈。紧信用后必然引发部分高杠杆企业的信用风险显现，进而引发金融市场波动和金融机构风险偏好下降，从而导致社会融资渠道进一步收紧。由于企业违约的上升，本来有望成为社会融资渠道重要供给力量的信用债发行也明显受阻，尤其是低等级信用债，由于担心违约，投资者更多选择高等级信用债保平安。而在非标领域，为了避免踩雷，很多非标资管业务基本很少开展一般制造业的融资业务，主要围绕房地产提供资金供给，上半年新发行的房地产信托规模甚至逆势达到了50%左右。这些负反馈一方面加剧了现有融资供给的收缩，另一方面也加剧了资金流向的偏离，这使得民企、中小企业本不是去杠杆对象的企业，反而明显受到更大融资约束。
2015年从紧信用到宽信用的故事!
由于我国社融融资体系尚不健全，非标融资是重要的补充，因此每一次涉及非标的整治都会引发社会紧信用，进而冲击实体经济，从而都会有一个紧信用到宽信用的过程，但是这个过程并不容易，因为一旦从紧信用到负信用风险上升到负反馈的过程，如何摆脱这个循环，需要很多条件和政策共同发力。
图4：各类社会融资渠道的增速趋势
2013年我国开始治理影子银行，叠加房地产调控，产能过剩，实体企业盈利状况恶化，宏观经济增速明显下降。在此背景下，非标融资下降较为明显，委托贷款增速从2014年初的39.5%下降至2015年时最低的17.20%，而信托贷款则从2014年初的16.1%下降至2015时最低的0.8%，首次拖累，社会融资规模增速从2014年初的17.5%下降至2015年的11.90%，增速下降明显。
为了扭转经济颓势，支持经济发展，政府采取了多方面的举措：
一是货币政策加速宽松。先后五次下调贷款及存款基准利率，其中一年期贷款及存款基准利率分别累计下调1.25个百分点，至4.35%和1.5%;先后九次引导公开市场7天期逆回购操作利率下行，较2015年初下降160个基点，引导货币市场利率平稳下降。先后五次下调存款准备金，累计下调300个基点。通过对国开行等政策银行进行注资，增强服务实体经济能力。
图：5：2014年和2015年货币政策持续宽松
二是积极财政政策为企业减税。2015年扩大财政赤字至2.3%，进行地方政府债务置换，通过推进PPP加快基础设施建设，加大对于小微企业减税力度，将减半征收企业所得税的小微企业税收范围，由年应纳税所得额20万元人民币以内(含20万元)扩大到30万元以内(含30万元)。
三是开展供给侧改革。2015年开始提出供给侧结构性改革政策，尤其是加强了对于房地产去库存的支持，通过利率、税收等优惠政策刺激房地产。
四是加强融资渠道的拓展。2015年证监会修订了公司债券发行规则，扩大了发行主体，丰富了发行方式，简化了发行审核，这几大扩展了企业融资渠道。
图6：公司债自2015年发行快速上升
五是广义基金对于信用债投资积极。随着宽松货币政策的持续进行，社会流动性较为充裕，但是受限于非标治理以及宏观经济增速下降下的企业融资需求回调，资产荒来临，社会资金快速流向资管业务，尤其是银行理财规模快速做大，但是资金投向成为难题，这时期资金更多流向资本市场，2015年主要是股票市场，2016年则为债券市场。
图7：2015年银行理财规模增速高速增长
2015年所处的紧信用向宽松用转变，主要在于社会资金供求两端的激活。一方面，货币政策的持续宽松以及股市、债券市场交替繁荣为非标治理所产生的紧信用做了有效补充，同时，银行理财等资管业务的发展，源源不断为股市和债市发展提供资金，从而使得紧信用向宽信用进行了有效过渡。另一方面，通过财政减税、拉动基础设施建设、刺激房地产以及进行供给侧改革，实现了经济增速的回升，企业经营效益有明显改善，带动了社会融资需求的上升，也为宽松信用奠定了基础。
当前宽信用政策及走势!
当前的紧信用加速了去杠杆速度，尤其是部分民营企业和小微企业，民企违约上升，导致金融机构风险偏小下降，从而形成负循环，进而会伤及实体企业，尤其是在中美贸易摩擦增大、金融市场动荡等复杂因素交织，明显了增大对于宏观经济增速的压力。
未来有效缓解部分实体企业融资难、融资贵的问题，近期我国政府针对此项问题出台了多项宽松政策，主要包括：
宏观政策方面：7月23日，对于国常会定调财政政策更加积极，通过减税等支持小微企业发展，通过加快组建国家融资担保基金，支持小微企业融资，加快重要基建项目建设。
货币政策方面：连续两次降准，释放长期资金，支持银行放贷支持实体经济;通过窗口指导以及调整MPA系数，放松考核，鼓励金融机构购买低等级债券以及放贷;放松资管新规实施的具体要求，放缓非标投资的缩减速度，在2020年低前均匀缩减非标信用供给;央行等五部委联合发布支持小微企业的政策，深化对于小微企业的金融服务。
财政政策方面：将享受减半征收企业所得税优惠政策的小型微利企业年应纳税所得额上限，从50万元提高到100万元;将高新技术企业和科技型中小企业亏损结转年限由5年延长至10年，减轻企业创新税收负担。
上述政策密集在6月份以来出台，部分政策的效果有待传导，而部分政策效果已开始显现，金融市场的反应最为迅速。例如低等级信用债在持续高位运行后，相关支持政策落地后，改善了金融机构的风险偏好，AA级企业债的收益率已经累计下降了50个BP，同时债券市场低等级债券发行难有所缓解，信用债发行有所好转，银行也在积极影响政策指导，开展部分小微企业的信贷投放。
图8：近期宽信用政策一览
那么关于宽信用，仍有如下问题值得后续关注;
第一，政策传导效果问题。货币政策实际上已经在债券市场有所显现，在信贷市场仍需要更长时间，预计在三季度末后逐步显现。从这个角度看，受银信合作管控、委托贷款新规的政策影响，未来二者增速仍有大幅下降的趋势，三季度宽信用政策能够部分对冲这个负面因素，但是仍无法抵挡社融增速的下降，不过社融降幅将会逐步收窄，可能与M2一同稳定在9%左右的增速。与此同时，融资成本目前逐步进入阶段性顶部，在信用供给增加以及企业融资需求有所下降的趋势下，信用缺口进一步缩小，融资成本上升幅度逐步放缓，四季度可能出现拐点。但是需要看到的是，这次由紧信用向宽信用转变过程中，外部约束要远大于2015年那轮，当时资管行业正处于快速发展时期，定增、公司债等融资渠道畅通，政策导向性没有那么明确，而如见资管行业仍在整改过程中，企业不仅原有融资渠道收紧，而且面临债务集中到期的问题，银行表内信贷投放也面临更多监管约束，政策呈现结构性导向，这就注定了此轮宽信用政策难度要比当时大，效果显现会更慢，最终实现的效果要在一定程度上低于预期。
第二，信贷资金流向问题。中国的很多问题都是结构性的，在二元信用市场状态下，国家正希望支持小微企业和部分优质的民企发展，在行业布局上，则希望支持体现国家经济高质量发展的行业领域。但是，金融机构作为盈利机构，以控制风险和实现盈利为主要目标，与政策并不一致。所以，在政策传导中，可以看出，金融机构以搜寻优质资产为首要目标，在宽信用政策实施后，资金由AAA级信用债向AA+、由AAA级发债主体向城投债蔓延，明显根据资产安全性排序，后续则可能流向房地产。从市场调研看，目前银行机构在中小企业信贷投放方面，也主要是以符合原有风控标准的融资主体为主，并没有马上开动马达，并没有对未来中小企业信贷投放过于乐观。所以，监管部门需要关注金融机构资金流向问题，尤其是不要流向本已高杠杆的国企或者房地产领域，需要及时给与一定窗口指导，提升资金流向实现政策目标的效率，否则实际政策效果可能会大大折扣。
第三，违约风险问题。宽信用下违约风险可以得到部分缓释，一方面在于信贷资金可得性更加容易，缩小融资缺口，另一方面是融资成本不会继续上涨，甚至会有一定下降。但是也需要考虑到宏观经济下行压力下，企业经营压力会逐步增大，目前还处于债务密集到期的时间段，加之宽信用政策并不是大水漫灌，预计诸如房地产等紧调控行业或者领域仍有密集违约的可能。随着我国金融市场更加成熟和完善，投资者必须接受违约这一正常现象，而不能用老观念面对新问题，未来在新旧经济动能转换、经济增速换挡的过程中，各融资渠道的企业违约将比过去更加频繁，违约有利于市场优胜劣汰，这也要求监管部门更好地保护投资者的利益。投资者则需要更加理性的开展投资活动，有效甄别信用风险。
第四，后续宽信用政策问题。近期的密集宽信用政策可能暂告一段落，一方面需要观察正常传导效果，避免过度发力，另一方面也需要继续观察内外宏观经济发展态势，相机而动。总体而言，目前宽信用政策可用工具还是较多的，货币政策方面下半年还有望降准1-2次，增加MFL等货币政策操作，在公开市场上通过收短放长为金融机构提供更多流动性支持，满足长期资金需求，部分放松MPA考核，便利与银行提升放贷能力。另一方面，在财政政策方面，继续对中小企业减税，继续推进地方债务治理和债务置换，接近地方基建的资金来源问题。最后，在宏观经济政策方面，增强对于高质量领域的支持力度，加大内需的刺激，确保经济增速不显著回落，增强经济自主增长动能。总体看，目前货币政策大水漫灌情况还没有出现，而且中国经济的问题根源在体制机制和结构矛盾，货币政策并不是万能的。
我们需要怎样的社会融资体系?
从目前看，我国的企业融资渠道主要包括信贷、资本市场、非标融资等三大体系，而过往两轮的紧信用政策都是与治理非标有关系，这其中引发的思考在于我们到底需要怎样的社会融资体系。从国外看，一般把融资体系分为两大渠道，一是直接融资渠道，诸如资本市场，另一种是间接融资渠道，诸如信贷。实际普遍趋势是直接融资渠道逐步增强，美国是以直接融资渠道为主的国家，而且研究显示全球金融危机后，直接融资渠道国家复苏更快;英国属于直接融资渠道和间接融资渠道较为均衡的国家;我国就属于直接融资渠道占主导的国家，银行信贷承担了最大责任。
目前，国家对于信贷、资本市场融资都是给与积极支持的，只是对于非标融资一直态度不友好，但是却又短期离不开非标融资，部分情况下，甚至非标融资的重要性反而会超过资本市场。而且在实际监管中，也没有十分统一而有效的监管政策，虽然资管新规明确了资管产品非标投资的限制态度，但是如何发展非标融资依然是个谜，或许这个具有影子银行特性的融资渠道确实难以登大雅之堂。当然，另一种考虑就是，非标与标的竞争关系，二者似乎总处于一种对立关系，历史上二者总是此消彼长，所以一方的发展似乎必须以另一方面的消亡为前提。事实上，这种矛盾并不在于二者本质上对立，而在我国资管也业务运作的部分扭曲上。一方面，之前非标资金池盛行，尤其是以银行理财为代表，期限错配严重，那么配置非标是非常明智的选择，实现套利，只要持续管动资金池，就没有什么问题，最怕流动性风险，这使得非标投资需求非常高。另一方面，我国非标资管业务集中度非常高，单个项目给与单个融资主体的额度甚至达到100亿元以上，常常以房地产为主，这样的话以薄弱的风控和低风险分散模式博取高收益率，吸引投资眼球。
包括今年在内的2013年以来监管政策都是以严格限制非标资管业务为主，导致社会信用快速收缩。事实证明作为我国社会融资的重要渠道，打压非标资管所形成的融资缺口，短期是不容易弥补的，尤其是很多中小企业都是依靠非标债权资管获得融资，目前的情况下反而迫使其去杠杆，严重影响了经济的增长和转型。从国外经验看，即使欧美等社会融资体系非常发达的国家，以信贷基金为代表的非标资管业务依然蓬勃发展，而且金融危机后，银行受困资本不足等情况，资金供给能力下降，德国、法国等国家政府积极鼓励发展非标资管业务，鼓励其为中小企业融资。从实际情况看，国外非标资管业务与银行等金融机构差异化竞争，主要目标客户为银行未覆盖的企业，能够灵活运用夹层、股债结合、债转股等多元化的交易结构，业务审批也更为高效，确实在服务实体经济方面发挥了非常突出的作用。我国也需要借鉴国外经验，继续改造非标资管业务，通过建立统一监管制度、纳入MPA考核、限制集中度、净值化管理等方式，继续发挥其在社会融资中的重要作用，避免政策反复和折腾，带来的社会融资体系不稳定，也影响实体企业经营发展稳定性。
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